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勒紧裤腰带,也要搞“核药”武器

字号+作者:阿尔法工场 来源:DoNews 2020-05-31 11:00 我要评论() 收藏成功收藏本文

本文经授权转自公众号: 阿尔法工场(ID:alpworks);作者:史鹏飞1964年10月16日,台儿庄会战的英雄、寓居海外的李宗仁从广播中听到了一则'...

本文经授权转自公众号: 阿尔法工场(ID:alpworks);作者:史鹏飞

1964年10月16日,台儿庄会战的英雄、寓居海外的李宗仁从广播中听到了一则新闻。关上收音机后,他对客人说了一句话,“西方人终于可以将我们视为一个智慧的民族了。”一年后,他回到大陆定居,直至去世。

这一天之后,在巴黎开餐馆的华侨陈先生发现,总是把垃圾扫到他门口的越南邻居,再也没干过这样的事。一直对投诉置之不理的法国警察,突然上门向他道贺:“您有这样的祖国,以后不会有人再找您的麻烦。”

触动李宗仁和越南佬的,是同一件大事:中国第一颗原子弹试爆成功。

1956年春,归国仅四个月,钱学森就向中央军委递交了《建立我国国防航空工业的意见书》。提出研制导弹、原子弹的建议。钱学森虽报国心切,但他的建议却并没有被马上采纳。高层反对的理由很简单:没有钱。

“要不要搞”的争论从国防部、计委一路上升到中央军委、国务院,支持与反对的声音各执一词,最终不得不由毛主席拍板定调。

在北京三月的春风中,毛泽东想得很远,他坚信,核武器关系着中国未来。这种思索的结果很快以坚定的方式表达出来。1956年,在著名的《论十大关系》的报告中,他说:

“在今天这个世界上,我们要不受别人欺负,就不能没有这个东西!”

据记载,在一次会议上,毛主席出人意料地站了起来,拍着腰上的口袋说:“有人问我搞原子弹的钱从哪里来,我告诉他在这里,但不是口袋,是裤腰带!”这正是“勒紧裤腰带也要搞原子弹”名言的由来。

八年后,罗布泊上空点燃起冲天烈焰。无数像李宗仁、陈老板一样的中国人,在此后的五十多年里得以昂首自信。

01 天地大有作为

今天,我们可以看到一个“核”在商业端应用的故事。

2012年,一家名叫东诚生化(现名东诚药业,002675.SZ),的企业登陆A股市场。对许多企业来说,上市既是带有荣誉意味的里程碑,也是更大发展的可能性,是理所当然的喜事。

不过,东诚生化的董事长由守谊实在无暇仔细咀嚼喜悦,他正在为东诚生化寻找一个前途未卜的未来。

东诚生化是山东烟台的一家地方性药企,它的核心产品是一种叫作肝素的原料药,主要从猪小肠中提取。肝素钠是肝素的主要制成形式,在最终临床上可以起到凝血作用,

作为原料药,肝素产品的竞争点,一是规模化量产后带来的成本优势,二是产品水平带来的利润优势,在肝素的产品种类中,低分子肝素的价格和毛利率,都远强于普通肝素。

留给肝素生产者的道路很清晰:做大或者做精。应该说,这是一个有发展空间的市场。日后的行业演变佐证了这一点,海普瑞和健友股份沿着这两条路径,成为了肝素领域的优秀企业。

2012年的东诚生化,在这两条路上都看不到崛起的可能。

在产量上,东诚生化全年的营收为5.88亿元,只及海普瑞的三分之一。在产品上,东诚生化在低分子肝素上的产品那曲肝素,一直要到2016年才推出上市,而此时肝素市场的价格早已从高点下落。

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注:肝素价格在2010见顶回落

这意味着东诚生化在肝素业务上,既无法继续享受价格上行的红利区间,也很难在产量和产品结构上实现弯道超车,留给东诚的空间实在有限。

董事长由守谊没有心情享受上市喜悦自在情理之中。可以想见在2012年,他的担忧,最大可能产生于公司如何生存的难题上。

近代以来,生活艰难的山东人,都有别开天地另创洞天的传统,由此诞生了许多闯关东的传奇故事。从车间主任成长起来的临沂汉子由守谊,看起来也是这种传统的继承者。

多年后他在采访中表达了当年的想法:“一心想要寻找一个有特色、壁垒高、盈利能力强的业务”。由此,东诚开始了对新业务的筛选。

大概连由守谊自己也没有想到,求生求强的想法,日后竟引领着东诚走上了一条“勒紧裤腰带”的求核之路。

通过对大洋制药的并购,东诚在2013年完成了对产品线的扩充,储备了一批普药与处方药的药品文号与产能。不过,这只帮助东诚实现了从原料药到制剂企业的转变。离“有特色、有壁垒、盈利能力强”的目标,仍然相距甚远。

这样的日子一直持续到2015年,直到接触到“核素药”这个概念,东诚才得到了一片可以大有作为的广阔天地。

02 勒紧裤腰带

20世纪初,日后的诺贝尔化学奖得主乔治·德海韦西当时还在卢瑟福的实验室“打工”。

科研之余,德海韦西还把知识活学活用。他怀疑房东提供的饭菜是剩菜回锅二次销售,于是决定不动声色地收集证据。

化学狂德海韦西想到了放射性物质的示踪性,在房东不注意时,他向剩菜里撒了少许含镭粉末将其标记,然后装作若无其事,等待房东撤走剩菜。

等到下一顿饭,房东刚把菜端上桌,德海韦西就拿出了检测仪——房东在重新做饭的时候,并没有想到自己的偷懒,日后竟会催生出原理类似的同位素示踪法。随着这一方法的扩展应用,德海韦西于1943年获得诺贝尔化学奖,后被尊为“核药之父”。

以同位素示踪法为原理的核素药,可以治疗过程中发现以往深藏不露的病灶,从而实现精准用药。因此广泛应用于疾病的诊断和治疗,在恶性肿瘤、心脑血管等疾病的治疗方面,具有其他药物不可替代的优势。

作为20世纪最伟大的医学发明之一,抗生素压制了细菌引起的感染病,将人类平均寿命增加了10岁。癌症、肿瘤和心脑血管疾病由此取而代之,成为威胁人类健康的最大杀手。全球患者人数的迅速增长给核药提供了潜在的巨额需求。

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注:核药概况

根据平安证券分析师叶寅的计算,2013年,我国核素药物市场规模20亿元左右,预计2020年将达到100亿元,年均增速25%左右。

在数字的背后,东诚在调研中的一些新认识,加深了由守谊对这个领域进入投入的倾向。

“核医药产业是一个方兴未艾的领域,市场格局是央企主导。”由守谊在多年后的看似平淡的这句话,其背后其实隐含着很深的观察。

在调研中,东诚接触到的核素药企业,是一家从事核素药物研制、生产和销售的企业。它的前身,是中国核动力研究设计院成都同位素应用研究所,于2001年整体改制成立。

在中国的计划经济时代,核工业是国家的战略性体系的一部分,凡是涉及核资源的领域,都由中央政府严格把控,在改革开放后也并没有向市场经济放开——在核素药领域内,中国同辐的背后是央企中核集团。

因此,转制而生的云克药业拥有相当程度的行业壁垒,无形中正与东诚规划的业务筛选标准相符。

此时,距东诚产生转型想法已经三年,所谓形势比人强,由守谊最终拍板决定,发起对云克药业的收购。最终的结果是,以7.5亿元收购云克药业52%股权,形成绝对控股。

这笔钱,动用了东诚的多年家底。翻开已经蒙尘的研报就会发现,2015年的中报显示,东诚账面上的货币资金只有1.62亿元,而7.5亿也几乎是2015年东诚全年的营业收入。

在通过并购敲开核药之门后,由守谊开始引领着东诚,在这条道路上一路狂奔。

此后的两年时间里,东诚药业通过3次发行股份、3次配套募资,来进行资产并购,在100%的GMS(由全资子公司东诚国际收购)股权、70%中泰生物的股权、83.5%益泰医药的股权和100%安迪科的股权等一系列交易上,东诚先后付出了34亿元的总价。

这一系列并购的结果,是东诚获得了一个分布于研产供销全链条的核医药体系。如果我们展开来看,会发现在这个体系中,成都云克药业作为核药生产平台,上海益泰作为核药研发平台,上海欣科作为核药标记与配送平台(核药房),南京安迪科作为正电子药物生产和销售平台。

对于这一点,由守谊在多年后有一个清晰的表达:“借助上市公司这一平台,将独具优势的核医药产业链上的民营企业整合在一起,打造一个完整的核医药产业链。”

在这条产业链的背后,东诚付出的不仅是资金,更是“勒紧裤腰带过日子”的决心。这不免令人想起六十多年前,中国从无到有打造核工业体系的悲壮与艰难。

03 买出来的体系

由专业的人来做专业的事,这句话,用在核医药领域,不无道理。

外行不清楚的是,核医药属于特殊领域,在生产端要有严格的准入制度,在市场端则存在供应的客观规律。

以核药的销售为例,核药中的放射性元素,其半衰期往往并不长;换言之,相比常规药物,核药的保质期很短。即便是有高铁飞机,为及时将核药到医院和患者手中,其销售半径被限制在150公里左右。此外,放射性造成的污染,也意味着核药生产基地(核药房)需要更高的防护等级。

这意味着核药的销售,无法像普通药品一样,由常规的医药商业物流完成。核药企业必须依靠专业的核药房建设,才能确保整个流程的安全性与产品可靠。

不过,和计划经济时代中央政府令出一门、统一调配、不避繁难、不计成本来进行核工业体系建设不同,市场经济下的公司并购行为,常常会因为各自的能力优势、资源倾斜以及公司文化不同,从而形成资源浪费和协作隔阂。

对于东诚药业这样一家以并购来完善产业链的公司,显然既需要通过内部的业务与产品整合来配置资源,也存在继续实施并购,来进行资源补齐的动作。

对于前一点,透过原东诚药业高管胡江滨在2018年的描述,可以推测出东诚在这一方面的动作。“有的公司拥有一支专门做临床医学的团队,公司可能就会将集团其他成员单位的相关业务交由这一个团队来做;有的擅长药品注册,就将其他单位的相关业务整合到这个团队,将其打造成集团的医药注册平台,以此合理配置资源,提升整个运营效率。”

在后一点上,东诚药业在让资本市场等待了两年之后,终于出手。

2020年5月25日,东诚药业全资子公司安迪科,拟通过增资及收购南京米度生物原最大股东所持有的48%的股权,对米度生物进行投资。

米度生物是一家分子影像CRO公司。CRO公司的业务可以简单概括为辅佐药物研发公司,搞定包括早期开发、临床前及临床注册申报等在内的一系列流程,让药物研发公司集中精力搞研发,进而提高效率。

不难看出,东诚对CRO公司米度的收购,显然意在疏通核药研发流程,增强旗下核药公司彼此间的协同效应,为东诚药业的核药研发引擎添加润滑剂。

对于销售终端——核药房的布局,也体现了东诚药业在这方面的务实。

背靠中核集团的中国同辐,是国内核药赛道上的第一名;但在作为终端销售渠道的核药房方面,却是东诚药业更胜一筹。

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注:东诚药业核药房布局

根据公司2019年年报,东诚药业已投入运营7个单光子药物为主的核药房和13个以正电子为主的核药房,在建核药房15个,预计每年新增5~6个核药房投入运营,未来三年内投入运营的核药房超过30个,基本覆盖国内93.5%人口的核药需求。

甚至,行业龙头中国同辐也要与东诚药业合作,借道东诚药业旗下的核药房,完成配送。企查查显示,东诚药业负责核药房的子公司上海欣科,51%的控股股权由东诚国际(东诚药业全资子公司)持有,另外49%的股权则属于中国同辐。

04 大体系的包袱

1993年,前苏联瓦良格号航母停工,黑海造船厂厂长马卡洛夫在回答“完工需要什么”时,给出了否定的回答。他带着悲哀的神色说:“需要苏联,需要国家计划委员会,军事工业委员会和九个国防工业部,600个相关专业,8000家配套厂商。这需要伟大的强国,但这个基础已经不在了。”

马卡洛夫的话,其背后所代表的,是不计成本与资源节省,不惧财政后遗症的强大指令,是“集中力量办大事”、强调结果型的国家行为思维。

复盘东诚药业切入核药领域的过程,可以将其视为一个一砖一瓦盖起高楼大厦的故事,这与六十年前中国于筚路蓝缕之中,搭起自己的核工业体系何其相似。

在市场经济环境下的公司行为,与计划经济下的国家战略并不完全可比。但强调结果的导向,却同样会带来遗留难题。

东诚药业用五年的快速建设,使自己成为了A股市场少有的核药标的,这给投资者做多方向提供了稀缺性的有力支撑。

然而,东诚药业不断的外延式并购,同时也背上了潜在巨幅商誉减值的“定时炸弹”。

在东诚药业的多年并购中,在账面上形成12.34亿元商誉的安迪科溢价4.45倍;生产公司传统产品的中泰生物溢价高达16倍,根据东诚药业2019年年报,公司资产负债表上积累了25.67亿元的商誉,占其总资产的35.19%。这还是在计提了1.7亿的商誉减值之后的数字。

这意味着,投资者在押注核药赛道、买入东诚药业的同时,也要和商誉减值的潜在巨大包袱捆绑在一起——投资者似乎要面对一个尴尬的“搭售”。

我们不妨仔细地观察一下东诚药业的商誉及商誉减值的结构。

公司2019年年报计提的1.7亿元商誉减值,来自中泰生物的1.06亿元和大洋制药的0.6亿元。

中泰生物主要负责生产东诚药业传统产品——硫酸软骨素,不存在很高的技术壁垒。不过中泰生物形成的商誉在2019年当期余额为2.8亿元,尽管低端原料药业绩不佳造成商誉计提是大概率,但进一步的下行空间相对有限。

作为收购大洋制药的业绩对赌,大洋制药承诺在2013年至2015年,累计净利润不少于7300万元;实际上大洋制药在这三年间累计实现了7022万元的净利润,虽然没有达标,但是差额仅为277万元左右。

而云克药业、安迪科作为东诚药业切入核药赛道收购的公司,在3年的对赌期内,都达到了当初承诺的业绩。

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注:云克药业与安迪科均达到业绩承诺(点击可看大图)

东诚药业商誉减值的风险,目前主要存在于原料药和制剂业务上。

实际上,由于生猪价格在东诚药业传统产品肝素钠中占有相当一部分成本,在目前猪肉供给紧平衡的背景下,肝素钠大幅降价导致经营恶化的可能性并不高。另外,公司后来进入利润相对较好的低分子肝素领域,也降低了这一风险。

对于正在观望的投资者而言,如果东诚药业商誉暴雷,此时炸出的“坑”,反而会改善风险回报比,形成潜在的一个建仓的机会。

05 结语

计划经济时代的中国,走的是长期优先发展重工业的工业化路线,与之相匹配的是高度中央集权的计划经济制度。自20世纪50年代以来,依靠国家的指令动员和全国财政勒紧裤腰带,初步建立起一个工业体系,走过了工业化原始积累的最初阶段。

时过境迁,中国的市场经济之路已经前行四十年,产业升级也已经是商业界挂在嘴边的常识。但透过东诚药业的故事,仍然可以看到计划经济对于中国商业行为的隐约影响。

跨越产业升级的大江大河,需要善于向历史借助一代工业人的经验,也需要向伟人借助敢于做关键选择的勇气,更需要从属于现代公司治理的精益智慧。

这些经验、勇气、智慧凝聚在一起,属于我们这个急速崛起的古老中国,也属于我们梦想中的未来中国,这是我们留给世界的财富。

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